在过去的6个半月时间里，小米市值一路高歌猛进，截至撰稿，股价较年初增加了52%，不仅跑赢了恒指（上半年下跌9.6%），且在7月10日超过了发行价（17块港币）。

在香港上市之后，股价表现并非尽如人意，此番又为何潜力反弹，换言之，当下小米的基本面能支撑起其多大的市值？如今的股价究竟是高还是低呢？

以上问题都是本文探讨的重点。

2020年4月20号前后，全球三大评级公司几乎同时发布了对小米作为债权发行人评估报告，我们摘录重点信息如下

三大公司虽然各有自身分析框架和模型，但整体上来看都认可小米在12-18个月后将有较大的反弹（2020年受疫情影响业务受到一定打压），并都给予了稳定展望，值得注意的是，受疫情影响，4月末穆迪对24家中国企业进行了信用降级，包括交通运输、房地产、汽车制造三大主力行业的龙头企业（其中万达降到了B3级别）。

宏观上受新基建新思维影响，5G网络蓬勃发展，前景光明，微观上小米有较强的规避风险能力，两大因素汇集了对小米当下的评级。

我们也注意到，4月末发布评级之时小米尚在10块港币上下徘徊，此后小米便迅速步入快车道，股价涨跌或有多种因素，但评级机构对投资者信心的加持的作用也不可低估。

基于以上分析，我们对小米微观层面分析将重点以评级报告的相关观点和数据为参考，对小米再做细致分析。

三大评级机构均认为疫情造成的需求端不足对小米的营收会有一定冲击，以2019年为基准，未来12个月增长会放缓到10%，联系此前4年的复合增长为44%，疫情影响是相当明显的，但疫情之后的2021年，总营收将会有强力反弹。

也就是说，疫情作为外部不可抗因素已经无法避免，市场对企业判断更倾向于抗风险方面。

因此，我们对小米营收预判将集中在中长期的营收质量上，也即：1.硬件业务的溢价能力；2.互联网业务的持续增长性。

先看硬件部分，重点看手机。

ASP（单部手机售价）一直判断小米手机盈利性的重要指标，我们也整理了一段周期内小米该指标的变化情况。

在过去的两年多时间里，小米一直在销量与ASP之间平衡，也就是纠结增长和毛利率之间的取舍问题，诚然，在上一个阶段以价格战来获取市场的竞争局势中，以上平衡是相当重要也极其考验运营能力的。

我们注意到2020年Q1，虽然市场受疫情冲击极大，但当期ASP却反弹明显，接近了历史高点，综合此前几个周期的数值，可做如下判断：2019年以来降价去4G库存手机的工作已经告一段落，甩掉包袱进入5G的新周期。

2020年Q1，小米手机业务毛利达到了7.9%的高点，2019年全年为7.2%，中高端手机对改善小米收入质量的贡献显而易见。

标普的评级报告中也提到了打4G库存对小米的影响，且集中在现金流部分“现金流的显著好转是因为更加注重库存管理，特别是在4G手机方面。”

那么，小米在中高端手机改造进程究竟有多大空间呢？

第三方调查机counterpoint在6月公布了全球高端手机榜单（售价大于400美金），小米以 米10系列为主打，继2018年Q3之后时隔一年半后，再次进入高端手机销售前五大厂商（其余为苹果，三星，华为和OPPO），这也又一次验证上阶段的去库存工作的结束。

从结果倒推，我们认为高端手机出货量的增长主要为：

其一，国际化业务的掘进

Counterpoint披露了全球重点地区的高端手机的品牌排序情况，见下图

在东西欧为代表的高收入国家和地区，小米获得了相当不错表现，打开市场缺口，继东南亚和南亚之后找到了业务新的增长地，且对比亚洲市场，欧洲市场对中高端手机的需求更为明确。

其二，在四摄（包含大于四摄）手机中取得了突破性的局面，且优于对手

根据Counterpoint提供信息，2020年Q1四摄手机市场占比为20%，到2020年Q4,该数字将上升到31.6%。

根据多家机构数据，我们制作了四摄手机的市场规模和占比情况，见下图

比较令人吃惊的是，华为和三星此前在安卓手机阵营是有着极强创新能力的，尤其前者此前在摄像手机方面优势突出，但迄今为止看，两家公司在四摄手机中并未复制自身此前的成功。

原因固然有许多，但我们认为主要原因之一在于：两家公司仍处于低端产品去库存阶段，当小米，OPPO的四摄手机销量占各自出货比已经达到45%以上时，华为和三星还停留在30%以下的水平。

照此下去，从市场格局看，两家企业很可能将四摄手机竞争中处于下风位置。

5G和四摄手机，是接下来手机行业洗牌的关键要素，也是接下来推动行业格局变缓的主要力量。

总结此部分，我们认为，虽然2020年智能手机市场将遭遇大约10%上下的负增长，但收入质量的判断已经在酝酿中，这是我们看好小米下阶段表现的主要原因。

我们再看IoT部分的硬件收入。

我们仍然将营收质量作为重要的判断基础，比较业务增长与毛利率的变化情况，见下图

当小米以IoT形式将业务触角不断外延时，无论是业务还是舆论都遭遇了很大的质疑，尤其是随着空调、洗衣机为代表的大家电产品的推出，对老牌家电品牌是个极大的刺激。

目前整体看来，IoT业务有两大趋势：其一，业务整体上处于中高速发展周期，潜力比较明显；其二，虽然中间也有波折，但毛利率大体上是沿着增长的态势推进，也就是说产品在终端市场的竞争力优势开始显现，产品溢价能力较强。

以标普判断，物联网业务总收入占比在2021年将达到35%，我们保守估计届时该部分营收会在850-900亿元之间，不仅可以扩大营收增长性，且，由于毛利率不断增长这一势头并未改变，一定程度上降低手机业务的盈利包袱，两者配合形成业务增长合力。

最后我们看互联网业务。

这是穆迪和惠誉两家评级机构都非常看重的部分，尤其穆迪认为：2-3年内硬件用户将推动互联网业务的增长。

基于以上逻辑，我们重点看ARPU值（单用户贡献）数值的变化，见下图

其一，国内宏观经济的调整，加上去杠杆为代表的金融调控政策的出台，对广告客户有一定影响；

其二，国际化推进过程中，商务活动较硬件销售相对滞后，这也是经常被忽略的。

2019年Q2之后，该数字改观明显，一方面在于国内游戏、米家等业务的快速增长，更重要的是，海外商务正在弥补不足，提高营收能力。

小米手机在欧洲进展明显，能否借此提高海外用户的ARPU值将是接下来我们的重点观察。

2020年Q1，宏观经济受到严重影响，经济活动几乎陷入停顿，重点互联网广告公司在当期均受到极大的冲击，在此情况下，小米的互联网业务广告部分仍取得了同比增长，我们认为平台的广告价值是在放大的，也是接下来被看涨的重要原因。

ARPU值稳定意味着硬件用户转化为互联网收入的能力正在得到巩固，当硬件处快速增长这一势头并未改变的前提下，互联网收入对小米的贡献将得到加强。

在现有的业务形态中，手机业务的高端化发展趋势已经清晰，IoT的高速增长以及竞争实力得到展现，尤其是在与大家电厂商竞争中尚能保持良好的盈利性，这是着实不易的，互联网业务在海外也才刚刚起步。

这些也说明通过业务的配合，调整以及改革等手段，小米事实上具备了风险的对冲能力，当疫情冲击外部市场，资本向安全和前阶段低估企业靠拢，小米重新受到青睐。

若2020年疫情得到根本性控制，2021年市场强力反弹，小米在未来12个月将会得到极大的红利。

小米回归发行价应该不是终点，而是下阶段成长的起步。